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　　起原：中金点睛 文/中金大类钞票磋议：李昭，屈博韬，杨晓卿

　　好意思国阑珊叙事再起，助力公共钞票重估

　　咱们在客岁11月发布的大类钞票瞻望（《时变之应》）与本年大类钞票2月报（《特朗普交往的新阶段》）中忽视阛阓先前对特朗普政策预期过于乐不雅，建议在特朗普接事后对国外钞票建树转为防护，减配好意思股等国外风险钞票。2月下旬于今，好意思国股市也曾相接下落3周，标普500与纳斯达克指数调解近9%和13%，创2024年8月以来最大跌幅，反应阛阓对特朗普政策与好意思国经济出路担忧加深，好意思国阑珊叙事重回视线。

　　图表1：好意思国经济政策不祥情味指数为疫情以来最高

　　而已起原：Wind，中金公司磋议部

　　图表2：花旗经济不测指数降至2024年8月后最低

　　而已起原：Wind，中金公司磋议部

　　而春节时候DeepSeek发布，推进中国钞票上行；德国候任总理忽视财政彭胀运筹帷幄[1]，改善欧洲财政出路，中国恒生指数与德国DAX指数同期分辩高涨了25%与9%。宏不雅场面此消彼长，且中欧股票估值相对占优，要是一部分公共钞票从好意思国再建树到中欧等阛阓，那么公共钞票重估可能才刚刚拉开帷幕。

　　好意思国经济与阑珊或尚有距离

　　好意思国真实会很快阑珊吗？咱们觉得现时仍然字据不及。尽管阑珊叙事迥殊据相沿，但最近激发阛阓担忧的制造业PMI、铺张者预期与GDP预测可能夸大了经济下行压力。制造业PMI、密歇根大学铺张者预期是造访类“软数据”，反应经济参与者的主不雅感受，并不像铺张、投资、GDP等经济行为“硬数据”一样客不雅。在往常两年中，制造业PMI经久运行在兴衰线下，铺张者预期处于周期低位，但好意思国GDP保捏较快增长，铺张保捏相对韧性。

　　图表3：好意思国制造业往常两年经久位于兴衰线下

　　而已起原：Wind，中金公司磋议部

　　图表4：好意思国铺张韧性较强

　　而已起原：Wind，中金公司磋议部

　　“硬数据”与“软数据”经久背离，说明“软数据”连年失真严重，好意思国现时经济情况随机像“软数据”显露的那么差。此外，尽不断造业PMI相对疲软，但服务业PMI仍在高位，2月份以致超预期上行，说明部分经济边界可能仍有动能。再看短期GDP增长，诚然亚特兰大联储GDPNow模子将好意思国一季度GDP增长调至-2.4%，但主要受到关税影响下“抢入口”的影响，净出口除外的其他经济部门尚未彰着萎缩。因此当今经济数据尚不及贯通好意思国经济行将堕入阑珊。

　　图表5：净出口下滑是变成GDPNow预测回落的主因

　　而已起原：Wind，中金公司磋议部

　　好意思国经济也难以开启上行周期，淡化“软数据”杂音

　　在往常一两个季度里，阛阓也一度期待好意思国经济冉冉参预上行周期，咱们恒久捏质疑不雅点。关于好意思国经济周期上行的判断，大多建立在信贷造访、企业造访等“软数据”之上。根据前述辩论，往常几年“软数据”与“硬数据”分化严重，既然“软数据”恶化无法预示经济阑珊，那么“软数据”改善也不代表经济行将参预上行周期。

　　自好意思国大选以来，部分“软数据”彰着上行，可能更多受方法主导，而非经济骨子建立。举例，根据NFIB讲演显露，微型企业乐不雅指数在2024年11月陡升，主要体现出企业主体关于特朗普政府减税、舒缓监管的期待，要是仅不雅察招聘、盈利、成本开支运筹帷幄等“硬数据”，企业的骨子建立幅度有限。站在当下时点，咱们建议淡化“软数据”杂音，从中枢经济诡计“硬数据”中索取好意思国经济的确切信号。

　　图表6：小企业造访软数据发扬比硬数据反弹更多

　　而已起原：NFIB，中金公司磋议部

　　好意思国经济的确切情况——增长趋势下行+非线性风险，阑珊叙事可能继续演绎

　　为了阐明好意思国经济的确切情况，需要分清主次，忽略杂音，咱们客岁忽视一个好意思国经济全景跟踪框架（《交往阑珊照素交往降息》），把70余个常见好意思国经济数据诡计分组为中枢诡计、补助诡计和前瞻（高频）诡计，对全体、铺张、投资、地产、信贷、办事这6个边界分辩跟踪打分，提供一个全面的、有主次的跟踪框架。其中，中枢诡计是判断经济部门现象的最关键“硬数据”诡计，起到“一槌定音”的服从，如骨子个东说念主铺张、固定钞票投资等。当其他诡计与中枢诡计发生不对时，一般应使用中枢诡计的信号，摒除次要经济数据的杂音。从2025年启动，铺张、投资等前期最为鉴定的“硬数据”启动回落，开释犀利信号，考证好意思国经济正在趋势下行：

　　图表7：比拟于2024年Q4，2025年Q1好意思国铺张、投资等边界也启动出现走弱迹象

　　而已起原：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司磋议部

　　1月骨子个东说念主铺张支拨环比-0.4%，创2021年以来最低水平，个东说念主收入增速算作铺张支拨的最初诡计也启动转向下行，显露畴昔好意思国铺张可能走弱。

　　图表8：好意思国骨子个东说念主铺张支拨1月环比大幅回落

　　而已起原：Haver，中金公司磋议部

　　图表9：好意思国骨子个东说念主收入增速下滑，支拨或回落

　　而已起原：Wind，Bloomberg，中金公司磋议部

　　好意思国私东说念主固定投资增速在2024年四季度仍然看护4.5%的正增长，但增速降至疫情以来最低水平，其中非住宅建设下行最快。在特朗普关税、侨民、财政收缩等政策影响下，咱们觉得好意思国经济将会进一步周期下行。

　　图表10：好意思国固定钞票投资增速回落

　　而已起原：Wind，Bloomberg，中金公司磋议部

　　尽管数据尚未显露经济阑珊，但经济下行频频呈现非线性，中枢经济诡计不错在1-2个月里快速恶化，无法预先提供预警。举例，好意思国GDP在阑珊之前6个月还能看护在4%摆布，非农办事在阑珊前1个月还能看护在10万东说念主摆布。要而论之，由于好意思国经济也曾阐明下行周期，且存在非线性变数，咱们觉得即使经济莫得坐窝阑珊，“阑珊叙事”也不会冒昧退坡。

　　图表11：参预阑珊前6个月好意思国GDP增速还能看护4%摆布

　　而已起原：Wind，Bloomberg，中金公司磋议部

　　图表12：参预阑珊前6个月好意思国新增非农办事还能看护10万东说念主摆布

　　而已起原：Wind，Bloomberg，中金公司磋议部

　　何如交往好意思国阑珊叙事？减配好意思股与商品，择机增配黄金与中国股票，阶段性增配债券与高股息

　　好意思国阑珊叙事是公共钞票重估的热切推手，可能影响公共股债商品黄金钞票估值，咱们重心辩论对好意思股、黄金、与中国钞票的启示。咱们复盘了疫情以来标普500下落幅度越过5%的情况，发现通胀失控与疫情冲击导致的股票下落幅度较大，阑珊担忧或方法波动导致的下落幅度频频不越过10%。

　　图表13：近期好意思股下落主要受到ERP影响，也曾累计接近2024年7-8月方法冲击

　　而已起原：Wind，Bloomberg，中金公司磋议部

　　图表14：近期好意思国下落行情复盘

　　而已起原：Wind，中金公司磋议部

　　但根据前述分析，特朗普政策对经济形成负面压制，好意思国经济正在趋势下行，非线性下行风险正在积贮，阑珊叙事可能继续演绎，因此本轮股票下落随机治服复盘划定。特朗普近期表态并不改革股市，觉得好意思国经济会履历6-12个月的坚苦期[2]。因此，在特朗普大幅调解经济政策或好意思联储转向大幅宽松之前，咱们建议国外建树以防风险为干线，看护低配好意思股。

　　特朗普政策压制经济增长与风险偏好，相同不利于商品发扬，咱们继续低配商品。

　　阛阓风险增大，黄金债券等安全钞票受益，但黄金与好意思债往常几个月高涨节律与幅度偏快，且存在时间身分相沿，短期不祥情味上升，咱们建议严慎追高，逢低增配。从中经久维度看，特朗普政策导致好意思国债务与通胀失控的风险彰着增多，黄金价钱可能继续重估历程，咱们预测畴昔十年黄金价钱涨至3000-5000好意思元/盎司（《黄金到底贵不贵？》）。

　　9.24 宏不雅政策转向[3]与DeepSeek发布，扭转国内悲不雅预期，重叠好意思国阑珊叙事，让咱们坚定看好中国钞票重估。咱们看护在客岁11月发布的年度瞻望不雅点不变，中期策略性超配中国股票，尤其看好中国科技股票高涨行情。与此同期，本年港股高涨幅度超出咱们此前预期，重叠关税不祥情味与国外阛阓波动外溢风险，咱们建议短期加强仓位科罚，阶段性增配高股息与中债，散布组合风险。

　　好意思国2月CPI可能边缘改善，但全齐水平仍偏高

　　2月好意思国CPI将于3月12日（周三）公布。中金大类钞票模子预测好意思国口头CPI环比0.30%（一致预期0.3%，前值0.47%），中枢CPI环比0.32%（一致预期0.3%，前值0.45%），小幅高于阛阓一致预期。

　　图表15：好意思国口头CPI环比增速拆分及预测

　　而已起原：Haver，中金公司磋议部

　　图表16：好意思国中枢CPI环比增速拆分及预测

　　而已起原：Haver，中金公司磋议部

　　口头CPI环比下行主要缘于2月份动力价钱高涨幅度低于往年同期。中枢CPI环比诚然下行，但仍在30bp区间，受两方面身分影响：高频数据显露二手车批发价钱环比涨幅收窄；交通服务中的“交通保障”分项1月份环比突出高涨，是导致中枢通胀大幅抬升的热切力量。最初诡计显露2月份“汽车保障”分项涨幅或放缓，平抑中枢通胀的突出波动。

　　图表17：2月全好意思汽油价钱高涨幅度低于往年同期

　　而已起原：Bloomberg，中金公司磋议部

　　图表18：二手车批发价钱最初二手车通胀

　　而已起原：Manheim，BlackBook，中金公司磋议部

　　通过环比预测推导同比增速，咱们预测2月口头CPI同比下降至2.9%摆布，中枢CPI同比看护3.2%摆布。往前看，由于特朗普关税政策在试验上不祥情味较高， 2025年通胀预测的难度彰着增多。要是畴昔几个月关税侨民政策落地较快，让通胀难以进一步下行，以致出现“二次通胀”，可能导致好意思联储无法实时降息，对公共股票、商品等钞票形成压制，相沿黄金、好意思元发扬。建议结果限定风险敞口。

　　[1]https：//wallstreetcn.com/articles/3742450？keyword=德国

　　[2]https：//cn.nytimes.com/business/20250311/stock-market-economy-tariffs-recession/

　　[3]https：//stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/lastest/rptid/780748985609/index.phtml

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包袱剪辑：凌辰